从MSCI中国指数中剔除，海澜之家H股上市能否讲好新故事？

近日，海澜之家正式从MSCI中国指数中剔除。这一变动看似只是资本市场的一次例行调整，却像一记响亮的耳光，打醒了这家曾被誉为“男装一哥”的老牌服装企业。MSCI指数是全球被动型基金的重要投资基准，被剔除意味着大量跟踪该指数的资金将被迫卖出其股票——据估算，仅此一项就可能带来约2.5亿元的资金流出。更关键的是，这背后传递出一个清晰信号：国际资本对海澜之家的成长性与基本面已失去信心。

而这份信心的流失，并非一日之寒。翻开海澜之家近年财报，营收增长乏力、主品牌持续下滑、库存高企、营销投入远超研发……种种迹象表明，这家曾靠“一年逛两次海澜之家”广告语红遍全国的企业，正深陷转型困境。当资本不再为其买单，消费者也在悄然转身，海澜之家的“衣柜”里，还能剩下什么？

主品牌失速，85亿库存压垮增长故事

海澜之家的核心问题，藏在它的主品牌里。作为公司营收的绝对支柱，“海澜之家”系列贡献了超过七成的收入，但自2024年下半年起，该品牌已连续多个季度出现营收下滑。2025年前三季度，主品牌营收108.49亿元，同比下跌3.99%。与此同时，公司整体营收虽微增2.23%，达到155.99亿元，但归母净利润却同比下降2.37%，降至18.62亿元——利润增长早已停滞，甚至倒退。

更令人担忧的是库存压力。截至2025年三季度末，海澜之家存货高达84.87亿元。这意味着，即便全年不生产一件新衣，仅靠消化现有库存，也需要近一年时间。2024年，其存货周转天数已达330天，远超行业健康水平。对于一个曾标榜“快时尚”的品牌而言，如此低效的库存管理无异于慢性自杀。

高库存的背后，是其独特的“可退货”供应链模式。早年间，海澜之家通过让供应商承担滞销风险的方式实现轻资产扩张，迅速铺开数千家门店，一度超越七匹狼、九牧王等对手。然而，这种模式也埋下隐患：供应商为规避风险，只敢生产保守、安全的基础款，导致产品同质化严重、缺乏创新。当消费主力从“爸爸一代”转向追求个性与品质的Z世代，海澜之家的货架却仍堆满深色夹克和换标Polo衫，自然难以吸引年轻消费者。

渠道结构也在加速失衡。目前，海澜之家约八成收入依赖线下，而线上销售占比却从2024年的22.03%进一步下滑至20.5%。相比之下，森马、七匹狼等同行的线上占比普遍在30%以上，甚至超过40%。在电商成为服装消费主战场的今天，海澜之家的“线下依赖症”愈发凸显其转型迟缓。

门店策略同样矛盾重重。一边是加盟店加速关闭——2025年前三季度净关264家，相当于平均每2.4天就有一家店消失；另一边却是直营店逆势扩张，新增115家。公司试图通过直营强化终端控制，但直营模式成本高昂，在营收承压的背景下，反而可能进一步压缩利润空间。

更讽刺的是，海澜之家在营销上毫不吝啬。2025年前三季度，销售费用高达35.24亿元，占营收比重达22%，几乎是净利润的两倍。而同期研发费用仅1.57亿元，占比不足1%。重营销、轻产品的发展路径，使其在户外、潮牌等新赛道上的尝试显得苍白无力。

出海求生，H股上市能否讲好新故事？

面对内忧外患，海澜之家将希望寄托于“出海”。2025年9月，公司宣布拟发行H股并在港交所上市，称此举旨在“深化全球化战略布局，提升国际化品牌形象”。截至2025年6月，其已在马来西亚、泰国、越南、新加坡等东南亚国家开设111家海外门店，初步构建区域零售网络。

数据上看，海外业务确有亮点：2022年至2024年，海外营收从2.19亿元增至3.55亿元，年均增速超25%。2025年上半年，海外收入达2.06亿元，同比增长27.42%。但必须清醒看到，这一增长基数极小——海外营收占公司总营收的比例至今未超过2%，对整体业绩影响微乎其微。

在全球化叙事盛行的当下，出海本是一条可行路径，但前提是本土市场根基稳固。而海澜之家在国内尚未解决产品老化、库存积压、用户流失等核心问题，便急于向国际市场讲故事，难免显得底气不足。更何况，森马、UR、利郎等国内同行也在加速海外布局，竞争日趋激烈。若无法在产品力、品牌调性上实现真正突破，仅靠复制国内模式，恐怕难以在海外站稳脚跟。

更值得警惕的是，资本市场的耐心正在耗尽。这并非海澜之家首次被国际指数“除名”——早在2020年，它就被富时罗素剔除。如今再遭MSCI剔除，反映出其基本面修复进展缓慢。天使投资人郭涛指出，被剔除短期会引发资金流出和交易活跃度下降，长期则取决于公司能否切实改善经营效率。若仅靠H股上市制造概念，而无实质性的商业模式革新，恐怕难获国际投资者认可。

事实上，海澜之家并非没有意识到危机。自2020年“二代”周立宸接班以来，公司启动了一系列年轻化改革：签约周杰伦、张颂文等多元代言人，冠名《这！就是街舞》等热门综艺，推出联名款、进军户外赛道……五年间累计投入超25亿元广告费。然而，这些努力大多停留在表面，未能触及产品与供应链的根本变革。当营销声量无法转化为实际销量，再多的曝光也只是“水花”。

被MSCI剔除固然是一次打击，但真正的危险在于——它正在被自己的核心用户抛弃。那个曾经代表“国民男装”的品牌，如今在年轻人眼中已逐渐模糊。若不能彻底打开“男人的衣柜”，清理掉85亿元的库存包袱，告别依赖供应商兜底的旧模式，重建以消费者需求为中心的产品体系，那么无论是在A股、H股，还是海外市场，都很难再赢得信任。

资本可以暂时离开，但消费者一旦转身，就很难回头。对海澜之家而言，比重新入选指数更重要的，是重新赢回人心。